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四川成渝BT项目年底贡献利润

2011/10/18 | 作者:中国高速 | 浏览量:623 | 评论:0
 
中金公司认为,收费公路专项清理对四川成渝影响有限,但税收优惠若延续将增厚其盈利12%。四川成渝昨收于4.45元/股,涨0.23%。张泽红 制图

  中金公司认为,收费公路专项清理对四川成渝影响有限,但税收优惠若延续将增厚其盈利12%。四川成渝昨收于4.45元/股,涨0.23%。张泽红 制图

中金公司
中金公司

  料今年贡献盈利为1.1亿元,占全年公司净利润的9.6%

  我们近期调研了四川成渝高速公路股份有限公司(四川成渝,601107)并与管理层就未来发展深入交流,认为区域经济发展和路网贯通效应仍是主要的看点,而潜在的分流风险不大。相对而言,2012年底新建成仁高速的通车和新的资本开支项目将对中期盈利和现金流产生一定的负面影响,但可以被BT项目贡献的盈利有效弥补,公司盈利持续正增长的趋势不会改变(编注:所谓BT就是Build Transfer即建设-移交,是基础设施项目建设领域中采用的一种投资建设模式,系指根据项目发起人通过与投资者签订合同,由投资者负责项目的融资、建设,并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人,项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报)。

从公路主业分析,“短期成长看成雅,长期成长看成仁”。成雅高速将受益于路网效应,2012年车流量增速有望达到20%;成仁高速预计于2012年底开通,初期对盈利产生11%左右的负面影响,但长期增长空间广阔;成渝高速受潜在分流风险影响较小,将和其他路段一起进入稳定较快的内生性增长阶段。

  从四川成渝潜在的资产收购情况分析,成南项目收购遭遇瓶颈,短期内难以完成。受拟收购项目土地处置受搁置及上市公司收购国有路产审批暂停的影响,成南项目的收购短期内难以完成。不过,四川成渝BT项目有望年底开始贡献盈利。

  我们根据调研情况对四川成渝车流量增速、BT项目和成本费用情况进行调整,分别下调2011-2012年每股盈利3.4%和2.2%至0.38元和0.44元,对应市盈率分别为11.6倍和10.1倍,处于行业较高水平。当前行业政策压力趋缓、新建成仁高速2013年才开始影响盈利且风险可控,预计四川成渝未来半年BT项目开始贡献盈利和所得税优惠政策的落实将成为短期股价的催化剂。考虑到四川成渝估值相对较高,我们维持对其“审慎推荐”的投资评级不变,建议投资者可逢低介入。

  昨日四川成渝报收于4.45元/股,涨0.23%。

  分流风险影响较小

  我们认为四川成渝公路主业成长性与稳定性兼备。

  成雅高速将受益于路网效应,2012年车流量增速有望达到20%。与成雅高速南端相连的雅西路(雅安-西昌)将于今年年底或明年年初开通,使得成都-攀枝花-昆明通道全线贯通,并可以通往南宁。我们预计成雅高速2012年在车流量同比增长20%的同时,平均费率也将受益于大货车比例的上升而提升5%左右。

  成渝高速分流风险较小。目前市场普遍关心在建的成安渝高速会对成渝高速产生分流影响。我们就此与管理层进行了探讨,管理层认为成渝高速面临的分流风险较小。由于成渝高速里程较长,成都到重庆的全程交通量早已分流到里程更短的成遂渝高速(属于公司拟收购成南项目)了,目前成渝高速主要的车流量是区内交通量,成渝直达车流量占比低于5%,因此新线路对成渝的分流影响很小。可能受到成安渝分流影响的是成遂渝高速,但是尽管成安渝绝对里程比成遂渝短20-30公里,但是其起点在郊区,实际节约的里程只有10余公里,且线路不太方便而单位收费较高,因此预计分流影响有限。按照我们的测算,成渝高速每分流1%,对公司盈利的影响在0.5%左右。

  成仁高速明年年底开通

  成仁高速工程进展顺利,预计将于2012年底开通。

  成仁高速是成自泸赤(成都-自贡-泸州-赤水)高速公路的一段,全线贯通后将成为连接四川、贵州和广西的一条便捷通道。按照目前交通部的规划,未来还会有一条金沙江沿线公路(从仁寿通向云南)与成自泸赤高速共用成仁段。因此,成仁高速战略地位显著,成长空间广阔。

  根据与四川成渝管理和项目工程人员的交流,在工程建设进度上成仁高速有能力于2012年上半年通车,但管理层出于审慎和接驳路段工程进度的考虑将最晚的通车时间定于2012年底,不排除提前1-2个月开通进行试运营。

  按照管理层和第三方评估机构的预测,成仁高速预计在开通3年内实现现金流平衡,开通5年内实现盈亏平衡。

  根据我们的测算,成仁高速有望在开通第5年实现盈亏平衡,但实现现金流平衡可能需要4年。

  成南项目收购遭遇瓶颈

  四川成渝成南项目收购遭遇瓶颈,短期内难以完成。

  对成南项目的收购遇到了一些困难,一方面是成南公司下属路段的土地都是划拨用地,在向上市公司转让前须变更为出让用地,而土地使用权的变更涉及多个地方政府主体,实际操作十分困难;另一方面,按照五部委的通知,上市公司收购国有路产审批暂停,最早的“窗口期”在明年6月。

  另外,成南高速目前经营状况较好,在资金不出现困难的情况下川高公司没有推进该项目的动力。因此,成南项目的收购短期内难以完成。

  此外,值得关注的是四川成渝BT项目有望在年内开始贡献盈利。

  为提高资金使用效率,公司于2011年开始尝试参与BT项目。目前双流仁宝一期、二期和仁寿项目均已开工,双流仁宝一期项目将于年内竣工验收,并为公司贡献盈利。

  与高速公路运营业务相比,BT项目投资周期短,且能够充分利用公司在建筑施工方面的优势,将逐步发展成为公司的第二主业。

  根据我们的测算,既有的BT项目在未来三年对公司的盈利贡献将分别达到1.1亿元、0.8亿元和1.4亿元,分别占当年净利润的9.6%、5.8%和9.9%。此外,2013年仁寿BT项目的结算将抵消成仁高速开通初期的亏损,避免公司盈利出现较大波动。

  税收优惠业绩增厚12%

  收费公路专项清理告一段落,对四川成渝影响十分有限。目前收费公路专项清理工作第一阶段已经结束,四川省尚未通报清理结果。四川成渝参股的成都机场高速因收费标准偏高受到媒体的质疑,但管理层认为一方面机场高速全程高架投资成本较高,另一方面在高架桥下同时修建了一条并行的辅道免费给社会使用,在高速公路收费的同时也承担了一定的社会责任。另外,四川成渝仅持有机场高速25%的股权,后者对上市公司盈利贡献十分有限。

  根据我们的测算,假设机场高速收费标准下调50%,对公司盈利的影响不到1%。

  此外,四川成渝所得税优惠政策如延续将带来12%的盈利增厚。

  2011年8月,财政部等三部委宣布西部大开发税收优惠政策延期,《西部地区鼓励类产业目录》将另行发布。虽然该目录仍未发布,但公司表示有希望在年度税收汇算清缴前被纳入该目录。根据我们的测算,如果适用15%的所得税优惠税率,四川成渝2011-2013年盈利将分别提升11.6%、12.2%和11.6%

从公路主业分析,“短期成长看成雅,长期成长看成仁”。成雅高速将受益于路网效应,2012年车流量增速有望达到20%;成仁高速预计于2012年底开通,初期对盈利产生11%左右的负面影响,但长期增长空间广阔;成渝高速受潜在分流风险影响较小,将和其他路段一起进入稳定较快的内生性增长阶段。

  从四川成渝潜在的资产收购情况分析,成南项目收购遭遇瓶颈,短期内难以完成。受拟收购项目土地处置受搁置及上市公司收购国有路产审批暂停的影响,成南项目的收购短期内难以完成。不过,四川成渝BT项目有望年底开始贡献盈利。

  我们根据调研情况对四川成渝车流量增速、BT项目和成本费用情况进行调整,分别下调2011-2012年每股盈利3.4%和2.2%至0.38元和0.44元,对应市盈率分别为11.6倍和10.1倍,处于行业较高水平。当前行业政策压力趋缓、新建成仁高速2013年才开始影响盈利且风险可控,预计四川成渝未来半年BT项目开始贡献盈利和所得税优惠政策的落实将成为短期股价的催化剂。考虑到四川成渝估值相对较高,我们维持对其“审慎推荐”的投资评级不变,建议投资者可逢低介入。

  昨日四川成渝报收于4.45元/股,涨0.23%。

  分流风险影响较小

  我们认为四川成渝公路主业成长性与稳定性兼备。

  成雅高速将受益于路网效应,2012年车流量增速有望达到20%。与成雅高速南端相连的雅西路(雅安-西昌)将于今年年底或明年年初开通,使得成都-攀枝花-昆明通道全线贯通,并可以通往南宁。我们预计成雅高速2012年在车流量同比增长20%的同时,平均费率也将受益于大货车比例的上升而提升5%左右。

  成渝高速分流风险较小。目前市场普遍关心在建的成安渝高速会对成渝高速产生分流影响。我们就此与管理层进行了探讨,管理层认为成渝高速面临的分流风险较小。由于成渝高速里程较长,成都到重庆的全程交通量早已分流到里程更短的成遂渝高速(属于公司拟收购成南项目)了,目前成渝高速主要的车流量是区内交通量,成渝直达车流量占比低于5%,因此新线路对成渝的分流影响很小。可能受到成安渝分流影响的是成遂渝高速,但是尽管成安渝绝对里程比成遂渝短20-30公里,但是其起点在郊区,实际节约的里程只有10余公里,且线路不太方便而单位收费较高,因此预计分流影响有限。按照我们的测算,成渝高速每分流1%,对公司盈利的影响在0.5%左右。

  成仁高速明年年底开通

  成仁高速工程进展顺利,预计将于2012年底开通。

  成仁高速是成自泸赤(成都-自贡-泸州-赤水)高速公路的一段,全线贯通后将成为连接四川、贵州和广西的一条便捷通道。按照目前交通部的规划,未来还会有一条金沙江沿线公路(从仁寿通向云南)与成自泸赤高速共用成仁段。因此,成仁高速战略地位显著,成长空间广阔。

  根据与四川成渝管理和项目工程人员的交流,在工程建设进度上成仁高速有能力于2012年上半年通车,但管理层出于审慎和接驳路段工程进度的考虑将最晚的通车时间定于2012年底,不排除提前1-2个月开通进行试运营。

  按照管理层和第三方评估机构的预测,成仁高速预计在开通3年内实现现金流平衡,开通5年内实现盈亏平衡。

  根据我们的测算,成仁高速有望在开通第5年实现盈亏平衡,但实现现金流平衡可能需要4年。

  成南项目收购遭遇瓶颈

  四川成渝成南项目收购遭遇瓶颈,短期内难以完成。

  对成南项目的收购遇到了一些困难,一方面是成南公司下属路段的土地都是划拨用地,在向上市公司转让前须变更为出让用地,而土地使用权的变更涉及多个地方政府主体,实际操作十分困难;另一方面,按照五部委的通知,上市公司收购国有路产审批暂停,最早的“窗口期”在明年6月。

  另外,成南高速目前经营状况较好,在资金不出现困难的情况下川高公司没有推进该项目的动力。因此,成南项目的收购短期内难以完成。

  此外,值得关注的是四川成渝BT项目有望在年内开始贡献盈利。

  为提高资金使用效率,公司于2011年开始尝试参与BT项目。目前双流仁宝一期、二期和仁寿项目均已开工,双流仁宝一期项目将于年内竣工验收,并为公司贡献盈利。

  与高速公路运营业务相比,BT项目投资周期短,且能够充分利用公司在建筑施工方面的优势,将逐步发展成为公司的第二主业。

  根据我们的测算,既有的BT项目在未来三年对公司的盈利贡献将分别达到1.1亿元、0.8亿元和1.4亿元,分别占当年净利润的9.6%、5.8%和9.9%。此外,2013年仁寿BT项目的结算将抵消成仁高速开通初期的亏损,避免公司盈利出现较大波动。

  税收优惠业绩增厚12%

  收费公路专项清理告一段落,对四川成渝影响十分有限。目前收费公路专项清理工作第一阶段已经结束,四川省尚未通报清理结果。四川成渝参股的成都机场高速因收费标准偏高受到媒体的质疑,但管理层认为一方面机场高速全程高架投资成本较高,另一方面在高架桥下同时修建了一条并行的辅道免费给社会使用,在高速公路收费的同时也承担了一定的社会责任。另外,四川成渝仅持有机场高速25%的股权,后者对上市公司盈利贡献十分有限。

  根据我们的测算,假设机场高速收费标准下调50%,对公司盈利的影响不到1%。

  此外,四川成渝所得税优惠政策如延续将带来12%的盈利增厚。

  2011年8月,财政部等三部委宣布西部大开发税收优惠政策延期,《西部地区鼓励类产业目录》将另行发布。虽然该目录仍未发布,但公司表示有希望在年度税收汇算清缴前被纳入该目录。根据我们的测算,如果适用15%的所得税优惠税率,四川成渝2011-2013年盈利将分别提升11.6%、12.2%和11.6%

 

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